核心观点

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本月欧央行议息会议指向本轮加息周期尚未结束，未来具体加息幅度将相机抉择；下半年起针对所持债券的主动缩表将大幅加码，相较当前速度提升近60%，其中10 月压力最大。10 月也是欧洲主权债务压力到期最大的月份，债务到期与缩表压力的共振将使得10 月成为欧债压力的重要窗口期。

我们认为伴随工资增长压力于上半年逐步筑顶，欧央行于上半年结束加息概率较大，此后信用收缩可以替代加息发挥紧缩作用。金融稳定问题在10 月的潜在隐患可能推动欧央行在Q4 启动降息。数量工具方面，缩表节奏或将在下半年根据经济形势进行相机抉择，如果金融稳定的风险隐患出现，不排除缩表暂停的可能性。

欧央行加息未完待续，下半年起缩表将大幅加码利率方面，5 月议息会议欧央行继续加息25BP，将三大政策利率主要再融资利率、隔夜存款利率、隔夜贷款利率分别提升至至3.75%、3.25%和4.0%，基本符合市场预期。对于未来的加息路径，本月欧央行并未对未来的加息节奏进行明确的指引，未来将继续相机抉择，但会后问答中拉加德指出本轮加息尚未结束仍会继续。

缩表方面，5、6 月将继续按150 亿欧元/月的速度对所持债券进行缩表。从7 月起，欧央行将对缩表速度进行调整并停止APP 项下的所有再投资，对应下半年的缩表规模将明显增加，平均每月缩表规模将近250 亿欧元，相较Q2 提速近60%。

具体来看，7、8、9、10、11、12 月的缩表规模将分别达到310 亿、179 亿、212亿、525 亿、175 亿、86 亿欧元。

对于通胀压力，欧央行明确指出通胀仍有较大上行风险，这也是欧央行本月继续坚定推进紧缩的重要原因。一方面俄乌战争对能源价格的上行压力仍存，另一方面较高的工资增速也增加了核心CPI 的压力。欧央行的薪资增速前瞻器指向欧洲薪资增速上行压力或将持续至2023 年中，核心CPI 的压力可能持续存在；下半年起工资增速将逐步下行，核心CPI 的压力将逐步缓解。

对于金融稳定，欧央行认为金融条件的下行风险依然存在，并且可能会伴随信用条件的收紧；整体来看，欧洲当前面临的情况与美国类似，信用收缩同样是下半年的重要变量，尤其是下半年大量长期再贷款的到期可能加剧信用收缩压力。

主权债务压力仍是欧央行的重要制约，10 月是欧债压力的重要窗口我们曾于前期多篇报告中指出主权债务压力仍是未来欧央行紧缩的重要制约。截至2022 年Q3，意大利、葡萄牙、西班牙、希腊的政府部门杠杆率分别达到147.2%、123.4%、115.4%、178.8%，各大债务压力国的政府部门杠杆率在危机后并未经历实质性的结构调整和风险去化，欧债危机爆发可能性仍存。

2023 年3-4 季度将是意大利、西班牙、葡萄牙、希腊等国的债务集中偿还期，其中10 月意大利、西班牙和葡萄牙将分别有411.5 亿、289.8 亿和192.4 亿美元的主权债务需要偿还，占全年未偿债总额的15%以上，届时欧洲主权债务压力可能在缩表背景下再次显性化。

我们已于上文指出，10 月也是下半年欧央行缩表计划项下到期压力最大的时间点，到期规模将达到525 亿欧元，欧洲金融稳定性10 月或再次面临挑战。

信用紧缩也是下半年欧洲的核心变量，长期再贷款到期将加剧信用收缩压力欧央行本月议息会议中指出，伴随金融条件恶化欧元区同样面临信用收缩压力。

下半年除了针对债券的“主动缩表”外，欧央行资产负债表中大量的TLTRO（长期再融资工具）到期，可能加剧欧洲银行体系的信用收缩风险。

TLTRO 的设置本意便是通过为银行提供低息融资增加银行对实体经济的信贷投放力度。从设置规则上来看，TLTRO 允许欧洲银行以截至2019 年2 月的贷款存量余额为基准，按55%的额度上限借入再贷款。

欧央行的研究曾指出TLTRO 在2020-2021 年用量的大幅增加近1.9 万亿欧元，对银行体系2020-2021 年新增信贷增速的同比拉动总计达到2%，预计规模为8000亿欧元，占同期新增信贷规模的28%。考虑到TLTRO 对欧元区银行信贷有重要的撬动作用，其大规模到期可能引起欧元区的信用收缩。

从到期量来看，2023 年将是TLTRO 的到期大年，仅6 月份便有超过1.3 万亿欧元的TLTRO 到期，全年到期规模或将达到1.7 万亿欧元。实际上，2022 年10 月欧央行将TLTRO 利率上调50BP，成本提升后银行已经开始大面积归还再贷款，TLTRO 余额自10 月起明显回落，欧元区对非政府部门的信贷增速也随之在11 月开始迅速下滑，下半年TLTRO 到期压力的加大将进一步压缩欧元区信贷环境。

Q4 欧债隐患下欧央行有降息可能&主动缩表下半年相机抉择在金融稳定制约下，我们认为欧央行的货币政策将表现出与美联储较强的趋同性，伴随工资增长压力于上半年逐步筑顶，欧央行于上半年结束加息概率较大，此后信用收缩可以替代加息发挥紧缩作用。

下半年伴随欧元区经济压力加大、通胀回落以及金融稳定问题在10 月的潜在隐患可能推动欧央行在Q4 启动降息。数量工具方面，针对债券的主动缩表节奏或将在下半年根据经济形势进行相机抉择，如果金融稳定的风险隐患出现，不排除主动缩表提前暂停的可能性。

预计美元和美债利率下半年持续回落，伦敦金可能再次挑战前高美元方面，内部因素方面，考虑到美国下半年衰退压力显性化叠加降息预期可能驱动美元下行；外部因素方面，日央行年内可能对YCC 政策作进一步调整，日元回流也会对美元形成利空。内外部因素共振预计驱动下半年美元回落98 附近。

美债方面，通胀预期回落+实际利率下行共振，下半年10 年美债利率或挑战2.5%。

一是源于未来美国信贷收缩可能缓解招工和薪资增速压力，从而带动通胀预期下行；二是Q3 起点阵图可能给予市场更为明确的远期宽松预期，四季度美联储可能正式启动降息，并带动实际利率下行。

黄金方面，预计下半年伦敦金将再度挑战2070 的前高位置，此后维持高位震荡。

一是下半年海外金融市场的结构性隐忧仍在，避险情绪仍是金价的重要支撑；二是信用紧缩的环境下，下半年美国通胀回落可能超预期，货币政策宽松空间可能进一步打开，实际利率下行将对金价形成提振。

风险提示

美国通胀超预期恶化；美联储紧缩超预期